接下來有請敦和資產(chǎn)管理有限公司宏觀策略總監(jiān)徐小慶上臺演講，主題是2017年大宗商品市場投資機遇。
徐小慶：
我的鋼鐵網(wǎng)邀請我第二次來參加年會。剛剛我在下面，高總裁已經(jīng)埋怨我，說我參加會太多，講太多，估計到現(xiàn)在沒有什么新東西了。別著急，我還有秘密武器，希望不讓下面的人失望，多講一點新的變化。
過去一周多的時間，國內(nèi)的市場其實發(fā)生了很多的事情。以前在賣方做了十幾年的研究員，我有一個習慣，我每次做路演的時候，我會看一下參會的人數(shù)，我覺得這是一個非常好的指標。以前我是做債券的，通常看債券。來的時候，人山人海，我就知道這行情已經(jīng)結(jié)束了。如果我拿著材料過來，本來是唱多的，我看到人這么多，我就講衰算了。
今天這個會場，跟去年參加年會的時候，明顯氣氛已經(jīng)完全不同了。去年來的時候，我記得有點冷，去年廳很大，空調(diào)開得也不夠，來的人不多，至少很多地方可以看到有空位的地方。但是今天幾乎是滿的，所以這應該不是好事，這說明大家的熱情很高，但是也許可能行情快結(jié)束了，應該是這樣，所以上來我可能給大家潑了一點冷水。當然這個，剛剛前面吳總也講了很多，其實吳總講的很多東西，跟我的觀點其實是很類似的。我并不認為，整個大宗商品其實也就漲了一年，我不認為漲了一年，行情就結(jié)束了。但是明年的市場，我想肯定不會再像今年這樣讓人興奮了�，F(xiàn)在大家一說到明年的市場，好象找不到什么看空的理由。但是我想這種過于樂觀的情緒來講，應該是有一些問題的。或者說在明年，我覺得我們看商品，更多要看分化的格局。而不是在今年，幾乎所有的東西，你都是買，在任何時候買進去都是賺錢的。我想像今年這個好年景，能有一年，其實就很不錯了。我今天會講三個方面的內(nèi)容。
第一個，我主要想講一下國內(nèi)的流動性和流動性的變化對于商品的需求帶來什么樣的影響。大家都知道，在過去的兩個多月，國內(nèi)的流動性實際上是發(fā)生了非常大的變化。大家從這個圖上就能看到，評價中國的流動性最好的標的就是銀行間的回購利率。你可以看到銀行間的回購利率的中樞水平，相對于今年的上半年大概上升了25個點。所以最近在很多場合，大家說明年中國會不會加息，因為通脹已經(jīng)起來了。
其實我說中國的加息已經(jīng)發(fā)生了，只是大家還沒有意識到，因為中國的加息，它一定不是體現(xiàn)在存款利率上，我們說加息的時候，老是說一年期的定存利率，而中國現(xiàn)在真正具有市場影響力的基準利率，其實是銀行間的回購利率。你去看央行的公開市場的操作，才能更好的判斷貨幣政策的變化。過去幾年我們一直提的是穩(wěn)健的貨幣政策，但是這個提法，其實它的內(nèi)涵一直在發(fā)生變化。
14、15年，我們持續(xù)降準降息，我們也叫穩(wěn)健的貨幣政策，實際上是穩(wěn)健偏松的貨幣政策。到今年我們還是提穩(wěn)健的貨幣政策，但是從今年年初到現(xiàn)在，我們沒有降過一次利息。大家可以看到這個圖，這個圖最下面這條線，是公開市場的逆回購公開利率，實際上是相當于中國版的美聯(lián)儲利率，這個利率最后一次下調(diào)是去年11月份。今年只降過一次準備金，是在2月份，降準備金的時候，這個利率沒有動。所以看今年的中國貨幣政策，其實沒有做任何的放松，基本的利率水平?jīng)]有任何的變化了。到明年，實際上從昨天的中央經(jīng)濟工作會議，大家可以感受到，比如我們說貨幣政策的時候，講穩(wěn)健中性，中性這兩個字特別要注意。
另外提到把握好流動性的總閘門，做債的人一聽到閘門兩個字腿就軟了，感覺要奪門而逃。上一次2013年，我們整個債券收益率，從年初到年末大概上了120-150個點。13年6月份出現(xiàn)了著名的錢荒，所以這一字眼的變化，可以感受到貨幣政策往偏緊的方向走。
過去幾個月，市場利率來看，這件事情其實已經(jīng)發(fā)生。昨天中央經(jīng)濟工作會議，對于過去幾個月央行在市場上回籠流動性做法的認可，更高層面上得到一個確認。
這一次的流動性的收緊非常有意思的特征是什么呢？就是它做的悄無聲息。它沒有給大家非常明確的收緊的信號。比如說過去我們講收緊，往往直觀上想到的我加息，或者是提高準備金，或者是我在公開市場操作上把逆回購的利率稍微往上提一提，這一些是非常明確的貨幣政策收緊的信號。但是這一次央行沒有做這樣的事情，央行怎么達到收緊流動性呢？它用了巧妙的方法。在市場上投放資金，資金期限拉長。大家知道過去幾年由于人民幣持續(xù)貶值，我們看中央銀行，貨幣這一部分，在過去兩年多的話，大概從28萬億減到24萬億，整體上下降了4萬億的基礎貨幣。如果要保證整體上資產(chǎn)負債表不收縮，意味著要通過其他方式把這4萬億的缺口補上。所以可以看到，中央銀行對于所有的商業(yè)銀行通過不斷的方式投放流動性，這些流動性在過去幾年大概增加了4-5萬億，正好把減少的這部分補足了，一升一降這個過程。
投放的流動性，過去是通過公開市場的逆回購投放，這個期限一般不超過六個月，利率水平一般不超過2.5%。這些資金投放出來之后，給了做債券的人，給了非常大的套利機會，就是他可以持續(xù)的從央行獲得比較低的資金，獲得息差收益，這就是今年債券市場得到非常大的發(fā)展的一個非常重要的原因。但是在今年的下半年開始，你會看到中央銀行開始提高整個投放的資金的期限，就是大家看到這個圖上的黃顏色這條線，平均的投放期限。這個期限現(xiàn)在已經(jīng)達到了70-80天的水平。投放的時間延長，導致的結(jié)果整個資金的利率成本不斷的提高。這個圖大家可以看，我們看到最上面黃色這條線，MLF（中期借貸便利），俗稱麻辣粉，這個是央行投放資金的一種工具，它主要的特點就是它的期限都是在三個月以上，最長到一年，它平均的成本基本上2.8-3之間�，F(xiàn)在麻辣粉的存量已經(jīng)達到了三萬億，這是什么概念呢？我剛剛講，麻辣粉達到三萬億，意味著70%以上的資金是來自高成本、長期限的資金的投放，而公開市場的逆回購，降到了只有一萬億的存量。
也就是說這么多的錢，都是高成本的錢，必然的結(jié)果就會抬升整個市場的利率水平，從而達到了整個市場利率水平的抬升的效果。
所以當大家聽到中央銀行這一周向市場做了五千到六千億的MLF，大家千萬不要解讀為利好。因為他做了五千到六千億MLF的時候，立刻在公開市場做回籠，把短期限的資金收回去，轉(zhuǎn)而投放長期限的高成本的資金。
所以這是我們在錢荒2.0看到的結(jié)果形成的原因。但是這一次的錢荒和13年的錢荒最大的區(qū)別在哪里呢？我們看到一個非常有意思的一個現(xiàn)象。13年錢荒發(fā)生的時候，跌得最厲害的時候，是什么資產(chǎn)呢？13年跌得最厲害的是股票，包括商品。13年6月份，錢荒的時候，債券是跌得最少的。長債，2013年雖然整體上來講，債券跌得很厲害。但是2013年債券跌得最厲害是10、11月份之后，而不是錢荒爆發(fā)的時候。反過來看，這一次錢荒跌得最厲害的資產(chǎn)是什么呢？是債券。國債期貨出現(xiàn)了上市以來第一次的跌停。
然后股票也跌了，但是跌得少一些。最不抗跌的，基本沒有什么反應的就是商品。這個順序和2013年的錢荒那時候的資產(chǎn)表現(xiàn)是完全不一樣的。這是我們關心的問題。為什么同樣流動性收緊，短期來講，我們看到資產(chǎn)價格的反應是不一樣的。這里面有個很重要的對比，這個圖正好沒有放，不好意思，因為也是今天上午在想這個問題，準備講一點新的東西，但是想好了，但是沒有放。2013年的時候，我們現(xiàn)在講所有的流動性收緊，一定對杠桿率最高的部門產(chǎn)生的沖擊最大。就像股債的時候，因為配資，直接導致股票的崩塌。2013年什么部門的杠桿率最高呢？2013年社會融資增速是在20%，而2013年信托貸款和委托貸的融資增速達到了50%-60%。所以2013年的時候，是實體部門的杠桿上升得最猛的時候，社會融資增速很高，表外的融資異常的活躍。大家想想2013年的時候你買信托，可以很容易買到7-8的高收益信托。這些信托反過來對接的都是房地產(chǎn)和地方的城投的這些企業(yè)發(fā)行的高收益的信托產(chǎn)品，都是他們在買單。所以2013年，最大的杠桿的擴張是在企業(yè)部門。
這樣的話，你在2013年流動性稍微一收緊的情況下，首先最遭殃的是實體部門，反映出來的結(jié)果是商品價格一定跌得很慘，而2013年的我們的銀行的資產(chǎn)負債表的增速只有百分之十幾，低于整個實體部門的融資增長。但是這一次的變化在哪里呢？正好反過來。
我們今年社會融資增速，其實是12%-13%。雖然跟去年相比，略微的有一點點的上升，但是其實還是維持在一個相對比較低的水平，但是大家知道，我們今年銀行的資產(chǎn)增長有多少？今年銀行的資產(chǎn)增速是16%-18%。如果你把銀行分解開來看，大銀行、中小銀行，小銀行今年資產(chǎn)增速接近30%，中銀行的資產(chǎn)增速有將近20%。這些資產(chǎn)增速怎么來的呢？它的貸款增速只有10%、12%左右。貸款本來應該是它最主要的資產(chǎn)業(yè)務，但是它貸款其實只有12%，而它總資產(chǎn)增速達到了18%-20%。顯然有大量資金和資產(chǎn)負債表的擴張通過債券市場來完成的，通過委外投資等各種方式擴張它的資產(chǎn)負債表。比如小銀行很明顯，大量的發(fā)行同業(yè)存單，然后把拿來的錢交給同業(yè)機構投資。今年很多銀行買了貨幣市場基金，這是過去沒有想到的。現(xiàn)在債券基金、貨幣市場基金，大量的認購者都不是散戶，而是機構。所以在這一次市場調(diào)整當中，你能想象，這些機構同一時間集中的贖回的時候，殺傷力有多大呢？貨幣市場基金，可以從幾千億規(guī)模，從幾天內(nèi)收縮到幾百億，所以杠桿擴張最猛烈的不是實體部門，而是金融部門，所以可以理解這一次為什么跌得最慘的是債券。我們不能簡單的說流動性收緊了，一定是對實體對商品是不利的。關鍵要看過去的流動性擴張當中，哪個部門的杠桿擴張得最厲害。
我們看到這一次從利率的角度來講，很有意思。你會看到票貼的利率，雖然也有所上升，但是上升的幅度并不大。大家可以看一下這個圖，這個不是票貼，是SHIBOR3M。
銀行的同業(yè)存單利率，已經(jīng)到了4的水平，我圖沒有更新，已經(jīng)到了4的水平，升幅遠遠高于票貼的利率。如果我們把回購利率做一下分成，分為銀行的回購利率和非銀的回購利率，你會看到銀行的回購利率—黃顏色這條線，它總體來講還是比較溫和的，它的升幅不是特別大。紅色這一條線，拋開銀行，升幅非常高，所以這一次遭殃主要是金融機構。實體部門相對而言，受沖擊相對要弱一點，這就是我們所理解的當前市場發(fā)生的基本的邏輯。
為什么要收緊呢？我想最核心的目的，是抑制資產(chǎn)泡沫。雖然大家會講很多理由，比如說大家常常說的一個問題，把這件事情跟匯率問題放在一起，說因為美國要加息，中國如果不提高利率水平的話，實際上我們在人民幣的匯率上面臨比較大的壓力。這個我認為是一個邏輯上的考量，但是并不是主要的原因。如果中國的經(jīng)濟很差，我們需要相對低的利率，那么我們一定是核心的要素，以利率作為首要的考慮條件，而不是匯率。我覺得實際上貨幣政策角度來講，之所以轉(zhuǎn)向的關鍵問題，是因為中國經(jīng)濟基本面，過去一年多還是發(fā)生了比較積極的變化。這種變化，使得政府在短期內(nèi)不太擔心，由于貨幣政策邊際的收緊帶來的影響。同時在兩個領域出現(xiàn)了比較明顯的泡沫，也就是這一次，我所理解的經(jīng)濟工作會議所強調(diào)的抑制資產(chǎn)泡沫。一個是房地產(chǎn)，另外一個是債券市場。所以流動性角度來講，主要打擊的一個是居民的杠桿，一個是金融機構的杠桿。四大部門，政府、企業(yè)、居民、金融部門。今年是企業(yè)的杠桿在下降，政府部門在上升，居民部門在上升，金融機構部門也在上升。去年這個年會上，我當時講的主題就是講的杠桿和轉(zhuǎn)移，今年宏觀經(jīng)濟中最主要兩條主線，第一條是積極的財政政策，第二條是房地產(chǎn)政策的放松，它會刺激居民部門的加杠桿。
今年三個邏輯在支撐，第一個供給側(cè)改革，第二個財政政策發(fā)力，第三個房地產(chǎn)市場的復蘇。這三個東西，往明年來看，有一個東西要熄火，那就是房地產(chǎn)，因為現(xiàn)在抑制資產(chǎn)泡沫，實際上就是抑制居民加杠桿。雖然財政政策會繼續(xù)使力，財政部門和政府會鼓勵加杠桿，供給側(cè)也在做，但是居民部門的杠桿肯定要控制。這個控制最有效的做法不是限購限貸，就是貨幣政策的收緊，這一招最管用。大家看一下這個圖，利率升銷售降，利率降銷售升。短期來講，如果不考慮中國人口結(jié)構問題，從短周期來講，兩個東西是完全統(tǒng)一的。如果現(xiàn)在利率升了之后的結(jié)果是什么呢？比如國債收益率。到了這個水平，可能你會發(fā)現(xiàn)，這個收益率，如果考慮信用風險，考慮資本的損耗，它可能比貸款更有吸引力。我可能不會大規(guī)模的做按揭貸款投放了，相應的，按揭貸款投放的意愿會減弱。當然行政上政府也在控制銀行的按揭貸款投放。所以核心的問題，是抑制資產(chǎn)泡沫，控制杠桿。
另外一個潛在的問題是通脹，高老師剛剛講了不少關于通脹的問題。實際上全球的通脹，明年我認為一個主要的變化，PPI向CPI傳導。今年通脹主要是體現(xiàn)在工業(yè)品上面，PPI漲得很厲害，但是CPI總體還是比較低的。但是中國的核心的CPI，其實一直都不低，就像剛剛高老師說的，其實我們中國是沒有過通縮的，大家看這個圖，紅顏色這條線，就是核心的CPI，核心的CPI，從11年以來，其實一直穩(wěn)定在1.5-2之間，而且今年核心的CPI，其實已經(jīng)逐步的回升，現(xiàn)在已經(jīng)回到了這個區(qū)間的上游。我們現(xiàn)在主要是什么呢？是CPI整體比較低。CPI整體被誰拖累了呢？被原油被能源價格拖累了，被食品價格拖累了，因為整體CPI和核心CPI之間的差異，主要是體現(xiàn)在食品價格和原油價格。
食品價格，中央經(jīng)濟工作會議第一次提出，農(nóng)產(chǎn)品要實行供給側(cè)改革，大家一聽就知道明年商品的行情要轉(zhuǎn)向農(nóng)產(chǎn)品了。農(nóng)產(chǎn)品的主要的一部分是豬肉，豬肉我們看到今年非常明顯的變化。養(yǎng)殖業(yè)的利潤是非常高的，但是整個豬的存欄量和母豬存欄量都沒有上升�，F(xiàn)在由于對于養(yǎng)豬的要求門檻提高了，未來一段時間，整個豬價和整個食品層面的壓力往上行。
再加上原油，我也非常同意吳總的看法。關于明年原油的價格，我其實接下來也會從宏觀的角度給大家一些理由。我認為明年商品上漲主力會從黑色轉(zhuǎn)向原油。
所以明年CPI會面臨補漲的問題。CPI上行補漲的效果要比下行周期要強的，所以我們明年對于CPI的預測，我們認為明年平均的CPI大體上會接近2.5%，個別月份不排除到3的水平。這樣意味著我們的回購利率，從2012年以來，中國的回購利率，基本上沒有低于過CPI。中國的回購利率和中國的CPI之間，始終保持了一個正的實際利率。
如果我們CPI平均水平2.4-2.5，意味著我們回購利率中樞會上升到2.5-3，事實上抬升了利率水平。
今年貨幣政策收緊的原因，我認為最核心的原因，第一條抑制資產(chǎn)價格，第二條是通脹的壓力在回升。當然匯率層面有一些考慮，但是我認為這不是核心問題。
剛剛談得比較多的，為什么要收緊和怎么收緊。從流動性的角度來講，它對商品價格到底有什么樣的影響呢？我們分為短期和相對中期的角度來講。短期來說，我認為這取決于利率上升的幅度，剛剛我也說了，過去的一兩周時間內(nèi)，債券市場的下跌，并沒有對商品市場產(chǎn)生明顯的影響。就是這個傳導目前還主要是集中在債券市場上，因為債券市場是這一次杠桿率最高的市場。但是，讓我比較意外的是，雖然我也一直對于債券市場相對是比較看空的。
但是這一次債券市場的調(diào)整，調(diào)整之快是我從業(yè)以來從來沒有經(jīng)歷過的。所以我老是開玩笑，叫活久見。我以為我經(jīng)歷過13年的錢荒，15年的股債，還有之后匯率引發(fā)的暴跌，我以為我的人生已經(jīng)完整了，但是這一次債券市場的調(diào)整還是讓我目瞪口呆。這個調(diào)整是什么概念呢？期貨到上周跌停，期貨反映的收益率已經(jīng)到了3.7-3.8的水平。這個是什么概念呢？是14年年底的時候國債收益率的水平。換句話說，我們用了一個多月的時間，把過去兩年的時間都跌完了。大家可以想象一下，這個市場的調(diào)整是多么的慘烈。當然現(xiàn)貨市場收益率的變動沒有這么大。但是現(xiàn)貨市場收益率的調(diào)整并沒有說已經(jīng)完成了，因為它還在繼續(xù)的去杠桿。這個當中有大量的信用債，因為流動的問題，賣不出來，所以整個市場并沒有達到出清的過程。
國債收益率，如果只是從2.6-2.7回升到3.2、3.3，我們可以說它對實體經(jīng)濟的影響比較小，但是到了3.5以上。3.5是歷史的平均水平，也是一個非常重要的分水嶺。如果到了3.5以上，目前的重要經(jīng)濟的情況來講，我認為對于實體經(jīng)濟的負面的影響會逐步的顯現(xiàn)。比如說我們看到上周，已經(jīng)有相當一批企業(yè)取消了發(fā)債的計劃，因為發(fā)債的成本大幅度的提高。
我剛剛提到了，債券收益率上升之后，債券相對于貸款收益率會上升，這意味著貸款利率以后也會往上走一走。雖然這個過程有個傳導，比較慢。短期來講，我認為市場其實是在孕育一些風險。
我們從過去來看幾個案例，09年的8、9月份，十年期國債收益率，在央行貨幣政策微調(diào)下，有個快速的上行，當時十年期國債收益率從2.7到3.7，上升了100點。商品達到3.5之后，開始調(diào)整。之前一直不調(diào)，達到3.5%，商品回調(diào)之后達到了10%、11%。
10年四季度央行加利息。那次加息當中，10年的年底，其實也出現(xiàn)了一次小型的流動性的緊張。那時候可以看到國債收益率是從3.2-3.3，一口氣升到了4%。到了3.5以上，商品的價格出現(xiàn)了顯著的回調(diào)，10%左右的回調(diào)。
最近的一次，就是今年，大概應該還有印象，今年的4、5月份，是今年商品回撤幅度最大的一次。這一次南華工業(yè)品指數(shù)跌了16。當然你可以給出一個解釋，5、6、7三個月中國經(jīng)濟出現(xiàn)小幅度的升溫。
宏觀理解這一點，其實是因為國債收益率出現(xiàn)了小幅度的上升，4月份出現(xiàn)了一件事情，當時有好些企業(yè)債出現(xiàn)違約，違約之后，再加上4月份流動性緊張，發(fā)行困難。這個事情一直持續(xù)到5月份，接下來兩個多月的時間，經(jīng)濟層面的數(shù)據(jù)，看起來就不太好。所以這個角度來講，我們回顧過去幾次，即使在牛市當中，它回調(diào)，還是跟匯率上行到了一定的程度，并且影響到了企業(yè)的融資，會有影響。所以短期來講，我認為這個市場，目前大家不能夠太亢奮。現(xiàn)在好象什么東西都可以不跌，這個東西可能會有一些滯后性。
但是這一輪的上行是不是結(jié)束了呢？我們也不能講它結(jié)束了，我們看一下這個圖，比較有意思，這個圖是貨幣條件指數(shù)，是中國名義CPI的增速。這個圖畫出來還是非常吻合的。
我解釋一下這個貨幣條件指數(shù)是什么意思？第一部分是中國實際利率，第二部分實際匯率，第三部分是貨幣供應量。我們相當于從價格和量的角度衡量中國流動性是否緊張，就是這么一個意思。
因為我們看流動性，不僅僅看利率水平，還要看貨幣供應量還要看匯率。這個指數(shù)往上走，表明中國的貨幣條件是寬松，如果往下走表明貨幣條件開始收緊。
目前來講，應該說到這一次，債券市場出現(xiàn)顯著的調(diào)整之前，我們看到整個的貨幣條件，還是在往寬松的方向走。而且從絕對水平來講，目前中國的貨幣條件是處于過去五年來最寬松的水平。
為什么說貨幣條件寬松，我剛剛說了，中國今年沒有降息也沒有降準，為什么貨幣條件還寬松呢？關鍵我們看的不是名義利率而是實際利率。因為今年雖然利率水平雖然沒有進一步的下降，但是今年的工業(yè)品價格出現(xiàn)了大幅度的反彈。所以你看實際利率，實際利率就是用票貼利率減去PPI，反應的是企業(yè)的實際利率。這個實際利率在今年是持續(xù)回落的，現(xiàn)在處于過去五年最低的水平。就是價格一直漲，你不收緊，它就是放松。
然后人民幣，其實今年貨幣政策的寬松主要體現(xiàn)在什么方面呢？主要體現(xiàn)在人民幣上。利率雖然沒有降，但是人民幣一直在貶。人民幣從年初到現(xiàn)在貶了將近8%的水平。人民幣從2014年開始貶，14年貶了2%，15年貶了5%，今年貶了8%。一年貶得比一年多。所以難怪現(xiàn)在沒有人看高人民幣了。這個是加速下跌的過程。今年人民幣貶了8%，這其實也是一種放松。
從三個條件來講，今年的中國貨幣條件其實很寬松的。這種寬松意味著GDP短期來講，上行的趨勢應該沒有結(jié)束。這是好的方面。但是不好的方面在哪里呢？不好的方面是這個指數(shù)馬上就要拐頭向下，因為我們利率水平已經(jīng)開始往上走了。如果不控制，以這么快的速度往上走，會導致實際利率回升。同時我們的，這次中央經(jīng)濟工作會議特別提到明年要進一步加強企業(yè)的去杠桿，如果企業(yè)和居民都在去杠桿，同時只有政府部門加杠桿，意味著明年的大概率來講，明年的社會融資增速，明年的M2增速，相對于今年來講，應該會進一步的回落。也就是貨幣條件里面，有兩個因素已經(jīng)開始往反方向走。唯一的是明年人民幣繼續(xù)貶，這是一定程度的放松。
貨幣條件掉頭往下，意味著往后一兩個季度經(jīng)濟動力放緩。所以我確定的是明年的下半年，中國的經(jīng)濟應該會出現(xiàn)一定程度的回落。
商品從需求層面來講，明年下半年的情況應該是不樂觀的。但是明年的上半年，這里面的情況比較復雜。一方面過去的寬松，相對于經(jīng)濟來講，它會有一段時間的滯后，另外一方面是庫存的補庫的問題。這里面要談到房地產(chǎn)的情況。
因為現(xiàn)在的經(jīng)濟，目前的狀況是什么呢？無論是上游還是下游來講，整體的庫存還是處在比較低的水平，不僅僅是鋼鐵的社會庫存，鋼廠的庫存，包括下游的汽車、家電、房地產(chǎn)，整體庫存都處在比較低的水平。今年房地產(chǎn)由于已經(jīng)連續(xù)兩年它的銷售面積高于新開工的面積，所以我們看到，全國的住宅庫存現(xiàn)在大概降到了12億平方米。這個是什么概念呢？過去幾年平均下來，我們住宅每年銷售面積都在12億水平左右，有時候高一些有時候低一些。差的年份，14年，大概也有11億左右。也就是說即使明年，我們按照銷售跌20%來算，明年的銷售大概率負增長，我認為是沒有懸念的。大家可以看這個圖，這個圖從30個城市的銷售面積來講，到11月份已經(jīng)負20%了。當然統(tǒng)計局官方公布的11月份的房地產(chǎn)銷售面積還有7%左右。因為今年到現(xiàn)在，主要銷售跌得比較多的是一線和二線城市。三線城市現(xiàn)在它的增速，已經(jīng)是所有城市當中最高的。因為所有城市限購限貸相對寬松一點，但是總體都在跌，三線跌得慢，一線二線跌得快。但是從方向上來講，應該兩個差異不太大。
按照這個走法，如果明年對于居民的杠桿約束進一步增強，你的目的就是不讓房地產(chǎn)價格漲，可以通過提高貸款門檻、提高首付比例達到這個目的。我們?nèi)绻凑毡Ｊ氐匿N售面積來計算，明年銷售面積估計要比今年跌到20%，這個要比原來預期的要低，最早的時候我們認為明年會跌10%，現(xiàn)在看起來可能會高于這個水平的。
這樣的下跌，對于投資來講，到了明年的下半年肯定是有影響的。但是明年的上半年，現(xiàn)在的情況庫存整體還維持在很低的水平。就是全國一二線城市平均的庫存，剩下的銷售不到9個月的時間，三線城市還有一年半左右。所以一二線面臨一個問題，其實是需要補庫存的，它現(xiàn)在不是去庫存的問題。為什么中央經(jīng)濟工作會議不提去庫存呢？因為庫存其實已經(jīng)去完了，一二線去完了。所以昨天提到要適當?shù)脑黾右欢�城市的供地，保持房地產(chǎn)投資平衡。這個要補庫存，但是需要政策的配合。如果地方政府不愿意配合，補庫存的力度可能會打一個折扣。
這是相對來說，我們認為明年上半年，只能說需求，從內(nèi)需的角度講，因為財政政策還會發(fā)力。明年的赤字率可能會提高到3.5-4。明年的GDP相對今年來講，會進入相對比較快的發(fā)展期。企業(yè)還有小幅度的補庫存期。因為利潤和庫存來講，一般來說當企業(yè)的利潤連續(xù)回升之后，企業(yè)的庫存也會開始增加。這個是圖上紅顏色的利潤的增速，黃顏色是庫存的增速。所以明年上半年，內(nèi)需角度來講，整體是看平的走勢。我不覺得有特別大的增長，但是也不會很快的掉下去。不確定性的風險是來自于地產(chǎn)調(diào)控進一步的加碼，和對于地產(chǎn)開發(fā)商信用的收緊。這是明年經(jīng)濟當中相對而言我認為最大的下行的風險。
這是我前面講的第一個部分，談了一下對于流動性的收緊，對于國內(nèi)內(nèi)需的影響。但另外一個方面，我認為明年經(jīng)濟當中，上行的風險，或者是好的一方面，最大的亮點在哪里呢？我恰恰認為明年最大的亮點是出口。可能這一點和大家的想法不太一樣。因為在特朗普當選總統(tǒng)之后，大家第一個反映，中美一定會打貿(mào)易戰(zhàn)，如果美國向中國征收45%這么高的關稅的話，中國明年的出口環(huán)境會面臨顯著惡化的格局，這個是個中長期的問題。因為我們在判斷很多東西的時候，長期來講它是對的，短期來講可能它不是核心問題。舉個例子，就像房地產(chǎn)，今年年初的時候，大家不可能預見到今年房地產(chǎn)銷售能夠這么好。不僅好，而且是創(chuàng)下了歷史的新高。大家能想象嗎？放在一年前，去年我們在這里開年會。談的是去杠桿，去杠桿的時候，大家直觀的反應是認為房地產(chǎn)，它的需求是有問題的。然后政府主要是談去企業(yè)的杠桿。當時大家擔心房地產(chǎn)根本賣不掉，最后的結(jié)果是什么呢？最后的結(jié)果是房地產(chǎn)不僅賣得很好，而且超預期，這里面到底出了什么問題呢？出現(xiàn)的一個問題，實際上我們把周期的問題和結(jié)構的問題混淆了。長期角度來講，人口一定會導致房地產(chǎn)銷售的中樞是下降的。但是短周期來講，它就是一個利潤周期的映射，由于利率的降低，刺激了大家消費房地產(chǎn)的熱情。
全球貿(mào)易周期我認為往上走，這一點不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移。無論誰當選，無論誰出什么政策，除非美國經(jīng)濟停滯。就像大家說地產(chǎn)調(diào)控，你相信地產(chǎn)調(diào)控能改變地產(chǎn)趨勢嗎？不能�，F(xiàn)在大家已經(jīng)形成了逆向思維。越調(diào)控，房價越會漲。同樣，既然我們認為地產(chǎn)的周期有它自身的規(guī)律，不會以政策的調(diào)控而改變，為什么出口周期、貿(mào)易周期，一定會因為貿(mào)易政策的變化而發(fā)生大的變化呢？當然貿(mào)易戰(zhàn)的結(jié)果一定是全球的貿(mào)易量很難回到過去歷史的高位，全球貿(mào)易中樞我相信長期來講是下滑的，但是短期來講，我更看重的是全球經(jīng)濟的復蘇。
大家看一看這個圖。這個是中國廣交會的成交額和中國的出口增速。廣交會其實是個非常好的領先指標。廣交會從12年之后，出口額同比就沒有正過，一直是在負的水平。然而到今年，這個數(shù)字轉(zhuǎn)正，是過去五年來第一次轉(zhuǎn)正。
我們看一下周邊的臺灣、韓國，他們今年的出口增長，也是過去兩年或者是過去五年來，一個是過去兩年，一個是過去五年最高的增長。這是臺灣的出口增長，這是韓國的出口增長。德國，也是一個出口導向型的經(jīng)濟體，它的IFO指數(shù)也是全球經(jīng)濟風向標，它也回到了過去兩年來的高點。從這些指標我們看到的結(jié)果是什么呢？我們看到，不管特朗普接下來會做什么，從經(jīng)濟自身的角度來講，它已經(jīng)進入到了一個貿(mào)易的復蘇周期。如果特朗普要做，他會做什么呢？如果他做積極的財政政策，會帶來什么結(jié)果呢？歷史上美國的總統(tǒng)做財政的顯著擴張分別有四次，里根、小布什、克林頓、奧巴馬。凡是共和黨執(zhí)政都喜歡搞財政擴張，這四任當中有三任是共和黨。
從2012年之后，美國的財政是收縮的，大家發(fā)現(xiàn)一個有意思的規(guī)律，如果你把中國的出口周期和這個圖放在一起來看。中國歷史上出口的高增長時期，對應的都是美國的財政擴張時期，比如說01年到05年，中國出口增速，百分之二十幾的增長，小布什搞財政刺激，中國第二次出口增長是09年到12年，那時候是奧巴馬第一任搞財政擴張。中國12年之后出口下滑，正好對應美國財政收縮，時間上是非常吻合的。
在八十年代里根搞財政刺激的時候，受益的是日本，因為那時候日本是全球最大的出口國。
所以如果特朗普在搞貿(mào)易戰(zhàn)的同時，又去做財政的擴張的話，我認為它對全球的影響來講，其實是有限的，就是說，相當于一正一負，雖然你搞貿(mào)易壁壘，但是也搞財政擴張。美國對于其他的經(jīng)濟體，有外在的溢出效應。這種溢出效應我覺得是不能夠忽視的。
我剛才也說了，歐洲的經(jīng)濟現(xiàn)在也在回升。所以歐洲和美國的經(jīng)濟復蘇的共振，其實對于中國出口拉動，我覺得在明年，會更容易的顯現(xiàn)出來。
另外一個主要的增長區(qū)域在哪里呢？東南亞，從區(qū)域分布來講，東南亞是過去出口當中唯一出口的占比在上升的地區(qū)。其他的，比如說你對美國對歐洲對日本，總體來講，占比都是穩(wěn)中有降。但是只有對東南亞，紅色這條線，過去十幾年以來，一直往上走，現(xiàn)在到13%、14%了。東南亞是我們現(xiàn)在的一帶一路戰(zhàn)略發(fā)展的一個主要的對接的地區(qū)，東南亞現(xiàn)在也是全球人口結(jié)構最年輕人口增長最快的地區(qū)。大多數(shù)國家，從人均GDP的角度，正好跟2002年中國經(jīng)濟開始起來的時候?qū)绞遣畈欢嗟摹?/p>
所以隨著一帶一路戰(zhàn)略發(fā)展的完善，明年我認為東南亞其實是個很大的拉動經(jīng)濟出口的增長量。這里有一點像十六年前，中國和日本之間的關系。日本在九十年代的時候，日本的出口增長和中國的經(jīng)濟增長是沒有關系的。在2000年之后，中國成為了日本的主要的出口國。在那之后，日本的出口增速和中國的GDP增速呈現(xiàn)高度相關的關系。同樣東南亞經(jīng)濟的發(fā)展，對于中國未來的出口的影響會越來越大。
所以一方面美國的經(jīng)濟刺激，而且我們知道美國這一輪的財政擴張，是在一個加息周期當中開始做財政的。美國的經(jīng)濟其實已經(jīng)復蘇了六到七年時間。在經(jīng)濟復蘇的后半程發(fā)力，這個過去從來沒有的。過去美國歷史上的四任總統(tǒng)做的經(jīng)濟擴張是美國經(jīng)濟衰退的時候做的財政擴張，而不是復蘇的時候的財政擴張。
所以這個角度來講，我對明年中國出口并不悲觀。當然有人說，中國出口競爭力靠什么？我們現(xiàn)在出口不可能再走勞動密集型的路線了。大家常說出口，我們說服裝廠，玩具廠，都搬到越南去了，它就應該搬到越南去。中國人均GDP都上升這么多了，如果你做這些東西還能賺錢，那說明你還是一個貧窮國家。中國現(xiàn)在出口競爭力靠的是什么？靠的是要擠走韓國、臺灣、日本、德國一部分中高端產(chǎn)品市場。我們的電子產(chǎn)品，我們一些中高端的機械產(chǎn)品，它的競爭優(yōu)勢已經(jīng)在顯現(xiàn)。我們現(xiàn)在最大的紅利，我們常說的叫工程師紅利。十幾年前中國最便宜的是什么呢？中國最便宜的是農(nóng)民工。在全世界來講，中國的農(nóng)民工都是最便宜的，所以中國做低端的勞動力是非常有競爭力的。現(xiàn)在中國最便宜的是大學生，不是農(nóng)民工了。所以有朋友開玩笑說，現(xiàn)在大學生叫碼農(nóng)，也叫農(nóng)了，雖然聽起來不好聽，說明了過去十幾年以來，中國收入增長當中，增長最慢的是大學生。所以現(xiàn)在為什么一講房地產(chǎn)，年輕人都咬牙切齒。因為相對于房價的上漲來講，這個群體的收入增長是最慢的。
但是反過來講，這種層次上的有一定教育經(jīng)歷，素質(zhì)比較高的，由于他的成本比較低。意味著中國中高端的產(chǎn)品，在全球的競爭力，依然是強的。如果一次全球經(jīng)濟的復蘇，能夠檢驗這一點的話，我認為這對于大家，對于中期的中國經(jīng)濟增長的是有利的。現(xiàn)在大家認為中國除了制造便宜的東西之外，其他的東西都沒有。
外需，在商品層面上，它帶來的啟示是什么呢？它主漲品種一定是原油。因為過去美國寬財政階段，全球貿(mào)易量上升，一個重要的階段就是原油大漲。這個圖是美國財政赤字率的變化和全球原油需求的增強。你可以看到黃色這條線是美國黃色赤字率的上升，每一次美國財政赤字率的上升，全球的原油需求都出現(xiàn)了超預期的增加。我知道很多研究員認為原油很難超過六十美金，因為有個很樸素的觀念，只要原油達到六十美金，美國的頁巖油會鉚足勁生產(chǎn)。
但是這個假設當中，我認為最大的變數(shù)不在供給層面，而在需求層面。因為當你對原油需求做預測，你會按照過去幾年需求進行做預測。我們連續(xù)五六年，每年的原油需求是一百五十萬桶到一百六十萬桶，我們當然認為每年的原油需求也是這么多。
但是由于某個政策的變化，造成宏觀需求突變，就像今年的房地產(chǎn)需求一樣。這種突變是過去做供需平衡表里面不能預測到的，這就是有時候行情的拐點，微觀層面上是很難找到足夠的驗證，而只能事后驗證。
在我看來，明年最大的問題是出在全球原油的需求會出現(xiàn)超預期的增長，這樣意味著明年原油的價格突破60是非常大概率的事件。歷史上來講，很有意思，每一輪商品的上漲，都是從黑色開始，然后過渡到原油。
比如說09年，先是黑色漲，然后10年是原油漲。98年99年也是這樣，98年是黑色先漲，99年貿(mào)易復蘇，中國出口回升，原油價格開始漲。
下跌也是很有意思的。13年黑色跌，到14年原油價格下跌。所以從這一點上來說，我們說從外需來講，我認為其實是明年的主要的一個看點，所以從商品的內(nèi)部的結(jié)構來講，明年要更多的關注跟消費相關的大宗商品，包括能源、農(nóng)產(chǎn)品。相對來講，跟投資相關的大宗商品，我認為明年是個震蕩的格局，也有可能短期內(nèi)出現(xiàn)比較快的調(diào)整。當然它不是熊市，但是你指望它在這個水平上繼續(xù)大漲，繼續(xù)干很高的位置，我覺得目前來講，我們只能走一步看一步，這里面還有很多的不確定性。這個是我對經(jīng)濟的基本面來講，我對商品的一點看法。
最后還是要說一下匯率，雖然這個不是我的專長，高老師前面說了很多。
我談一下我的看法，因為匯率，談匯率的一個問題，今年人民幣貶值，也是大家對商品非�？春玫囊粋�主要的理由。大家想一下為什么今年商品表現(xiàn)得比股票要好？為什么商品漲，股票不漲？或者是股票的周期股表現(xiàn)得不如商品好？我覺得里面很重要的原因就是匯率，因為匯率對于商品來講一定是正面的。但是人民幣貶的時候，股票的風險偏好是受到很大的抑制的。所以如果經(jīng)濟好，匯率貶的組合，往往是商品的表現(xiàn)比股票好。但是如果演變成經(jīng)濟好匯率強的格局，它可能就反過來，變成股票的表現(xiàn)好于商品。因為升的情況下，對于商品價格有抑制作用。
所以大家看一下這個，過去這幾年來，所有的國內(nèi)商品跟國外比，大概多漲了15%左右，這也很正常。過去三年人民幣的貶值幅度差不多也是快15%了。從最低的時候的6，到7，其實貶了差不多15%。而且我們現(xiàn)在看到很多商品的結(jié)構上來講，遠月都是升水結(jié)構。經(jīng)歷過今年大漲之后，基本上是升水結(jié)構。升水結(jié)構除了反映大家對于經(jīng)濟的樂觀之外，另外還反映大家認為明年的人民幣還會貶，貶到7.3、7.5，或者更低的水平。
人民幣，我可能是在場的人里面最樂觀的一位。我談一下我的看法。要說和主流預期最不一樣的是什么呢？如果你一定要問我，要我賭一個，明年和大家主流預期不一樣的東西，我反而愿意賭人民幣。因為人民幣現(xiàn)在幾乎沒有人再看多它，只剩下大家看貶多少的問題了。只是幅度的問題，而不是方向的問題。我放一下這個圖，這個圖是什么意思呢？我把螺紋鋼和匯率放在一起，但是時間正好錯位一年的時間。我們可以理解這個問題，其實不管大家怎么討論匯率，比如講匯率發(fā)多發(fā)少的問題，其實匯率反映了經(jīng)濟回報率的高低。大家都認為，如果這個國家的匯率要升值的話，意味著這個國家的投資回報率是上升的。
大家老說中國的M2增速發(fā)得非常多，我也同意這個問題。我先不說跟美國怎么比，就放在過去，2012年之前，中國的M2增速一直都很高，09年也很高，比現(xiàn)在還要高�，F(xiàn)在的超發(fā)程度，并沒有比前幾年更大，為什么前幾年貨幣超發(fā)的時候，不討論貨幣貶值的問題呢？因為那時候匯報率高。換句話說，如果這個國家的投資回報率高，帶來的貨幣增長，大家認為沒有問題，大家認為這個是正常的。
只有當回報率下降的時候，大家認為這個是貨幣的超發(fā)。所以過去幾年，人民幣的貶值，因為中國的投資回報率在下降，所以大家認為這是人民幣貶值的核心問題。中國投資回報率看什么呢？我們簡單可以歸結(jié)為看螺紋鋼的走勢。你想想我們的商品價格從什么時候開始跌的？從2012年開始跌的。中國上市公司的資本回報率基本上在2012年見頂，然后開始回落。就是雖然螺紋鋼的價格只是黑色鏈條上的這個價格，但是其實螺紋鋼非常重要的反映了中國經(jīng)濟的好和壞，尤其是微觀層面上的好和壞。到了今年，螺紋鋼開始漲了之后，你會看到中國A股的上市公司的回報率開始觸底回升了。
意味著中國投資的回報率可能已經(jīng)觸底。接下來是幅度和速度的問題。
從基本面的角度，我們先不考慮居民的換匯等等，我們從經(jīng)濟的基本面角度，這兩者之間是不是有一個解釋呢？如果解釋成立的話，商品價格已經(jīng)漲了一年了，我們利率剛剛開始反映。
大家想一下2013年，2013年商品開始跌，企業(yè)盈利開始惡化，但是2013年利率還在往上走。14年的時候，利率才開始下降，匯率才開始貶值，才開始和商品價格的下跌互相印證。也就是說在基本面的變化上，大類資產(chǎn)當中，商品是最領先的。然后在其他的資產(chǎn)價格上陸續(xù)的演繹出來。利率到現(xiàn)在才開始往上走，利率往上走，是不是匯率的貶值壓力就會減輕呢？這是一環(huán)扣一環(huán)的問題。
這里面我提幾個思考，我的理解。第一個問題，就是美元和美債收益率的問題�，F(xiàn)在我們看到這一波美元的上漲，它是跟隨著美債收益率往上走。大家有沒有注意到一個比較有意思的現(xiàn)象？美元上一次出現(xiàn)大幅度的上漲，2014年，直接從80升到了100。這一次美元上漲過程當中，美債收益率是回落的，從3%回落到2%以下。2013年的時候，對于美國的經(jīng)濟來講，我們在過去幾年，我們看到的情況是什么呢？美元和美債的收益率，很少有同方向的片花。如果美元大漲，美債收益率反而往下走。
兩個同方向走勢，過去意味著對于美國的經(jīng)濟來講非常不利的。因為特朗普希望制造業(yè)回流，如果利率上升，美元走強，同時美國勞動力成本上升，這種情況下，美國靠什么吸引制造業(yè)回流？
所以美元、美債同時走強的組合不是一個穩(wěn)定的狀態(tài)。歷史上來講，這種組合基本上不能超過一年的時間。如果一定要賭一個誰會先下來呢？我會更傾向于美元先下來。因為美債收益率，不太會出現(xiàn)顯著下降。兩個都在往上走，意味著美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，到了某個層次之后，基本面承受不了貨幣政策的兩方面的同時的收緊。
這種情況發(fā)生之后，美元會首先對于美國經(jīng)濟基本面的走弱做出反映。美債收益率會相對維持在比較高的水平。這是我對匯率、利率上的一個角度的理解。
另外一個問題，美元相對于誰走強。我們今年到現(xiàn)在，在最近的兩個多月，我們看到一個非常有意思的現(xiàn)象，美元和商品是同向的。這在歷史上很少，大家都認為美元和商品是反向的。但是在過去兩個多月，強美元對應的是強商品。歷史上美元和商品同時上漲的例子，只有兩段時期有過，如果你分期這兩段時期的全球的經(jīng)濟，你會發(fā)現(xiàn)和現(xiàn)在有非常相似的共同點是什么呢？第一美國本身經(jīng)濟基本面比較強，所以美元加息，這是推動美元走強的核心問題。但是同時出現(xiàn)了全球貿(mào)易量的大幅度的回升，所以商品受益于全球需求上升上漲。這兩段時期，上漲最多的都是原油。
這個背景下，你會看到一個有意思的結(jié)果。這兩個時期美元的走強絕大部分都是相對于歐元，你看新興市場貨幣，看亞洲的貨幣，相對于美元來講，并沒有明顯的走弱，因為它的出口在改善。在通脹的環(huán)境下，它的需求也在改善，所以它相對于美元來講，也不弱。
我們看一下這個圖比較有意思，在原油價格漲的時候，新興市場的儲備總體是往上走的格局。不管是出口原油的國家，還是不出口原油，或者是進口原油的國家。因為整個全球的貿(mào)易量在提。
這一輪新興市場的儲備在下降，是2014年開始下降的，正好對應原油價格暴跌。換句話說，如果我們對于原油的價格樂觀，我們對于新興市場的外匯儲備就不應該悲觀。
因為時間有限，最后講一個從外匯的供需關系來理解人民幣的供需關系。
其實人民幣匯率的平衡問題，本質(zhì)上是說外匯的需求和供給到什么時候能彌補到這個需求。因為外匯的需求遠遠大于供給，所以每年的缺口，最高的時候，這個圖畫的是銀行的結(jié)受匯的利差，它反映的是每年外匯儲備下降的速度。如果外匯儲備停止下降，以為這人民幣外匯達到均衡點。最多的時候，我們一年外匯儲備減少五千到六千億美元。這個是缺口，這條線�，F(xiàn)在這個缺口逐漸縮小到了3600億。
大家會問，過去半年多，這個缺口為什么會縮小呢？這個和大家的主觀上的意識并不一樣，因為大家看到人民幣還在貶。其實主要核心是三塊，第一塊是貨物貿(mào)易結(jié)收匯，第二塊是服務貿(mào)易結(jié)收匯，第三塊是企業(yè)償還外債這一塊。
你會看到，最大的流出在哪里呢？就是服務項，服務項說白了就是老百姓購匯。比如你購匯的時候，外管局要你填旅游用途、留學用途，一填就算到服務逆差里面去了。所以服務逆差還在擴大，但是它擴大的速度比較均衡。14年是1700億，15年是2500億，今年是3000億，你可以認為每年大概增加三四百億的量。如果資本管控繼續(xù)加強，這一起增加的速度會越來越慢。
最大的改變在哪里？最下面這個，最大的變化在哪里呢？就是貨物的貿(mào)易，我們今年已經(jīng)是順差，結(jié)收匯已經(jīng)轉(zhuǎn)到順差。去年是小幅度的逆差。今年是1500億的順差。這個是什么概念呢？大家看這個圖，上面這條紅線，是說海關一年貿(mào)易順差。是六千億美元。在最差的時候是沒有任何結(jié)匯的。但是到今年已經(jīng)出現(xiàn)了接近兩千億的結(jié)匯。意味著六千億當中，有1/3的量轉(zhuǎn)成人民幣。這個增加的美元數(shù)量2700，我們總的缺口是三千到四千億。
為什么結(jié)匯會上升呢？因為中國的利率在上升。從中國的利率和結(jié)匯率來看，有非常高度的正相關。因為結(jié)匯本身也是一種融資的需求，比如國內(nèi)需要補庫存，然后工資再增加，你需要付更多的工資，難道你不結(jié)匯嗎？你不可能一直的囤積美元，你有剛性的結(jié)匯需求，所以結(jié)匯出口的改善，加上國內(nèi)利率的回升。有可能在貿(mào)易的層面，我們看到的結(jié)匯率會出現(xiàn)回升，這種回升本身有助于縮小疊加政府的資本管控。大家會說資本管控不是市場化的。供給側(cè)改革是市場化的嗎？一年前大家講供給側(cè)改革也是這個道理。它有效之后，只要改變了任何東西的供需關系。
如果明年，當然我也不是說明年人民幣一定升，但是我認為明年人民幣貶的空間可能不會像大家想象得那么大，對于商品來講也是負面的。因為意味著在遠月上給予過高的貶值預期，可能也是有問題的。
這是我今天講的主要的問題。謝謝。