接下來有請凱豐投資管理有限公司董事長吳星，給我們做2017年大宗商品對沖策略的演講。大家掌聲歡迎。
吳星：感謝組委會的邀請，最近一段時間，特別是從11月份之后，我完全看不懂整個大宗商品了。今天的會議，我坐在這里，感覺對于大宗商品好象或多或少還有一點(diǎn)概念，有點(diǎn)感覺。一邊要通脹，一邊要去杠桿，那這個大宗商品怎么走，可能跟我的PPT觀點(diǎn)基本一樣，我來闡述一下我今天聽完了上午跟下午高濱高總的激情洋溢的觀點(diǎn)之后，我自己的一個即興的理解，也代表我自己這么久的思考。
我們一般做宏觀對沖的，我們也買股票，也買債，也做空商品，也做多商品。反正一句話，我們覺得哪個低哪個便宜，我們都做，所以我們對于整個大宗的觀點(diǎn)，包括對于資產(chǎn)的配置，我們關(guān)注比較多。但是由于關(guān)注得多，所以不專業(yè)，也是目前的一個情況吧，特別是我個人。因?yàn)镻PT很多板塊都是我下面的一些朋友跟同事的看法，但是我也有自己的觀點(diǎn)，所以揉在一起，我試圖把我自己思考的一個對市場的看法做一個整理。
2016年的行情，其實(shí)走到現(xiàn)在各種說法都有，我在這里，我把2015年，在金�；皙劦锚劦臅r候說的一個觀點(diǎn)，我覺得特別欣慰的，至少管理上我看到一個問題。我在2015年的4月份，我當(dāng)時也談了一個宏觀經(jīng)濟(jì)的隱憂。當(dāng)時黑色行業(yè)特別慘，化工行業(yè)、原油都跌得特別慘，包括制造業(yè)。但是當(dāng)時的農(nóng)產(chǎn)品，或者是當(dāng)時的水果、蔬菜這些東西還沒有出現(xiàn)明顯反應(yīng)。所以我當(dāng)時提了一個觀點(diǎn)，其實(shí)產(chǎn)能過剩的不在第二產(chǎn)業(yè)，而在第一產(chǎn)業(yè)。我特別怕第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的風(fēng)險的溢出到了第一產(chǎn)業(yè)，到了第三產(chǎn)業(yè)。數(shù)據(jù)上我們確確實(shí)實(shí)看到了2013年三月份之后，水果價格持續(xù)下跌。包括今天王院長講的，林業(yè)水果在持續(xù)下跌。所以今年經(jīng)濟(jì)工作會議提出了農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改革，這個是很核心的。
上午許小年教授講的觀點(diǎn)，我也非常認(rèn)可，供給側(cè)決定需求。勞動力生產(chǎn)率起來，消費(fèi)會起來，企業(yè)盈利會起立，稅收會好。
產(chǎn)能，我們不斷投在供給側(cè)，增加了供給，導(dǎo)致了全球的物價持續(xù)往下走，我覺得這個是非常清晰的路徑。走到14、15年的時候，我們可以看到幾個路徑。最早是黑色最先，我印象中螺紋鋼2011年的12月份開始下跌。而鐵礦石的下跌是2013年開始下跌，也就是說11年到13年實(shí)際上是壓著鋼廠的利潤。13年之后鋼價的持續(xù)下跌，去年2015年四月份前后，鋼廠有一段時間是小陽春，鋼廠利潤非常好，那是因?yàn)殍F礦石暴跌，行業(yè)分上中下游。
第二產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)實(shí)際上在這一輪經(jīng)濟(jì)里面，最先出現(xiàn)了觸底。第一產(chǎn)業(yè)目前位置還在觸底的過程中，還沒開始。包括今年的玉米價格，從去年兩千多塊錢，走到今年的最低一千多塊錢，汪洋副總理對于玉米的價格下跌，非常有壓力。今年不少的領(lǐng)導(dǎo)開會不少，因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品的價格下跌，導(dǎo)致東北四省的農(nóng)民的收入持續(xù)下降。我們可以看到，第二產(chǎn)業(yè)的問題，在第一產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了。
所以我們看到供給側(cè)。什么時候開始供給側(cè)的呢？去年開始談的是黑色、煤炭的供給側(cè)，今年談的是農(nóng)產(chǎn)品的供給側(cè)，還有很多的供給側(cè)要改革�？赡墁F(xiàn)在我們正在發(fā)生的一個供給側(cè)在哪里呢？不是談的，是金融領(lǐng)域的供給側(cè)，是去杠桿，其實(shí)也是供給側(cè)。因?yàn)槲覀円郧鞍l(fā)了那么多錢了，大家都是為了利益去擴(kuò)大產(chǎn)能，最后導(dǎo)致利益不斷下降，最后下降越來越多，其實(shí)本質(zhì)是供給側(cè)。這是上午許小年教授講的時候，有個群友說，這是第一次聽到許小年教授表揚(yáng)中國政府，供給側(cè)才能救中國，必須沿著供給側(cè)改革持續(xù)走下去。這是我剛才的一些觀點(diǎn)。
另外我剛才談到2015年，我們還要談一個觀點(diǎn)，我們要對供給側(cè)改革有信心，這是我對大的宏觀的判斷，所以我對中國的未來非常有信心。
另外我這里簡單講一下，我自己對于中國的制造業(yè)非常有信心。美國這么多年的負(fù)債不斷的高，中國的負(fù)債高是為了什么？我們這么多年的負(fù)債主要在供給側(cè)，當(dāng)然不排除這里面有一些無效率的投資，但是總比消費(fèi)好，因?yàn)樗且粋�產(chǎn)能，一旦把這個產(chǎn)能利用好了，我們自己如果利用了產(chǎn)能，利用率起來了，產(chǎn)能起來了，我們的經(jīng)濟(jì)就好了。在壞的時候，產(chǎn)能好不好不一定知道，但是只有好的時候，產(chǎn)能利用率優(yōu)缺點(diǎn)就起來了。中間我講一個很樸素的數(shù)據(jù)吧。比如我們知道某某制造電氣，2012年它的企業(yè)凈利潤大概只有5%。到了2016年，企業(yè)的凈利潤有10%。大家可以猜得到這個是哪個企業(yè)，我們不怕競爭，不怕價格戰(zhàn)，活下來的企業(yè)，一定能拿得到超額收益。2016年17年說明有很多企業(yè)會活下來，同時也有很多企業(yè)會倒閉，這個是這個時代給我們的。16、17年企業(yè)的并購、重組、破產(chǎn)等會延長。我先拋第一個觀點(diǎn)，制造業(yè)一定會越來越好。
我們接著講2016年的市場來龍去脈的問題。剛剛我提到了15年，其實(shí)第二季度，鋼鐵行業(yè)曾經(jīng)有過非常好的利潤，但是到后面又出現(xiàn)了巨大的虧損。到了2016年，它的利潤大部分還是不錯的，到了現(xiàn)在特別的好，慢慢的我相信明年會更好。為什么呢？因?yàn)樵?4、15年的過程當(dāng)中，我們把大多數(shù)的海外競爭對手干掉了，消滅掉了。但是我們背的是什么呢？我們背的這巨大的債務(wù)。未來利潤率持續(xù)好轉(zhuǎn)的話，實(shí)際上會有可能把這個債務(wù)取消。
2016年還有一個非常重要的共振，除了剛剛說的供給側(cè)，或者是大家都在談的供給側(cè)，或者是上午許小年教授講的M1的泛濫，其實(shí)還有一個非常重要的核心。今年的大宗商品起來，實(shí)際上是一個補(bǔ)庫周期的時候。我去年七月份在這里，當(dāng)時講了一個觀點(diǎn)，一定要有一個補(bǔ)庫。因?yàn)槿騺砜�，連續(xù)四個季度五個季度我們一直在去庫存，庫存的持續(xù)走低，實(shí)際上某個時間點(diǎn)會起來。2016年的6月份的股票下跌，導(dǎo)致了企業(yè)快速去庫存，去庫存會形成一種幻覺。我一直給朋友舉例。比如你一個月是兩百萬的需求，但是大家一看到股票跌下來，大家普遍會干什么呢？主動會去庫存，認(rèn)為我需求量可能是190，價格越往下，認(rèn)為我的需求可能是180。這種庫存持續(xù)到今年的3月份前后大家才明白了，原來我的需求量可能一直是兩百，所以出現(xiàn)了二三月份的鋼鐵行業(yè)包括其他的行業(yè)的上漲。但是到了八月份的時候大家意識到另外一個問題，其實(shí)不是兩百，其實(shí)我有自然增量，可能自然增量比較低，只有2.5%，也就是我一個月需要205。到了九月份十月份大家意識到，其實(shí)我的需求是205或者是210，不是200。所以整個行業(yè)，焦炭、鋼鐵在這個階段出現(xiàn)了庫存越來越低，價格越來越漲。
因?yàn)槠甙嗽路葜蟮钠囅M(fèi)、空調(diào)、家電，所有的數(shù)據(jù)超預(yù)期的好，這就是庫存的一個變化，在這個節(jié)點(diǎn)上形成共振。這是今年的一個看法。我們再看看行業(yè)的細(xì)致的，我覺得剛才有個觀點(diǎn)要繼續(xù)講一下，今年實(shí)際上是一個居民加杠桿，政府加杠桿，然后企業(yè)去杠桿。所以剛才許小年教授也談到了一個M1等于M2減掉定期存款。今年定期存款大幅度下降，活期存款多了。今年的8月份，剛剛高濱(總)也在談，其實(shí)大家都在談，包括前兩天的債市的風(fēng)波，也就是去杠桿，可能在金融行業(yè)正在進(jìn)行。美國利率從1.35到了現(xiàn)在2.6，十年期的，中國從2.6，到了3.3附近。
去杠桿在今年七八月份才拿出來提，它后續(xù)是什么反映呢？就像去庫存去產(chǎn)能拿出來提得越早，效果越快。
今年談到把防風(fēng)險放到更重要的位置上，要有勇氣去破一些風(fēng)險，說了資金成本逐步走高，我覺得應(yīng)該是一個正確的判斷。
房地產(chǎn)，我們很清楚，從10月份以來，房地產(chǎn)一直在受控制。整個房地產(chǎn)的銷售，到了11月份，應(yīng)該銷售了13.5億平方米，今年估計要完成15億，我覺得有點(diǎn)難。房地產(chǎn)后期這個市場，被整個國家的控制給凍住。剛剛說到商品里面還有一個重要的，房地產(chǎn)這一輪的上漲。我是來自深圳，2015年的年初，深圳房地產(chǎn)開始上漲，然后上海、北京上漲，到了16年全國大部分的二線城市都上漲，它有先行有后行。所以做投資要把握好哪一些是先行哪一些是后向，哪一些是上游盈利，哪一些是中游盈利。盡管是同一行業(yè)，上下游是不同的。
先是房地產(chǎn)，十一月份的債券風(fēng)險。我們可以看到國家另一支去杠桿的手已經(jīng)開始出來了。所以明年行情三個疊加，去產(chǎn)能去庫存同時去杠桿。但是去庫存可能這個過程已經(jīng)完成了，明年核心可能是去產(chǎn)能去杠桿，去杠桿可能會導(dǎo)致需求下降。
但是明年會不會導(dǎo)致需求下降，我不敢判斷。如果房地產(chǎn)明年只賣到10億呢？那房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)、家電能起來嗎？今年不說17.5%，比去年同期減半。今年還有一個因素，重卡運(yùn)輸?shù)膯栴}，在10月份前后導(dǎo)致了汽車的需求保障。這個需求是爆發(fā)式的，它完了還會有嗎？房地產(chǎn)還有比今年更高的銷售額嗎？還會有嗎？還會有那么多的重卡呢？我覺得這是年底，我們得好好的思考明年的問題。
還有一個基建的投資，其實(shí)已經(jīng)非常大了，就算明年的PPP還不錯。但是PPP不錯，是在資金成本低的情況下。如果資金價格高，明年P(guān)PP還會像想象中的好嗎？就像去年這時候我們認(rèn)為大宗商品還會持續(xù)在低位。一定嗎？任何事物的核心動態(tài)是變化，特別是邊際變化是核心的。庫存是反映的一個指標(biāo)。因?yàn)閹齑媸菍?shí)物變化完了之后呈現(xiàn)的結(jié)果。而很多東西最重要是在預(yù)期，投資也好，交易也好，本質(zhì)是在預(yù)期，不在于當(dāng)下。當(dāng)然當(dāng)下也很重要。
如果在轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時候，預(yù)期特別重要。
明年整個投資，我其實(shí)不是特別的樂觀。剛剛也講了去杠桿的問題。整個宏觀的看法，我大概自己講這么多，另外講到一些行業(yè)，因?yàn)榇蠹叶嘀v了行業(yè)數(shù)據(jù)，我們就講另外一個大的，大家不關(guān)注的。因?yàn)槲沂亲鲛r(nóng)產(chǎn)品出身的，動不動就要講天氣。農(nóng)產(chǎn)品靠天吃飯，沒有辦法，希望每個企業(yè)家不要靠宏觀吃飯，希望大家靠核心競爭力吃飯。做研究的時候要靠細(xì)節(jié)把握能力吃飯。
凱豐主張研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)合。我們只要把細(xì)節(jié)搞好了，自然有靠核心吃飯的能力。不管市場怎么走，對于細(xì)節(jié)的理解我們在，對于邊際預(yù)期我們能捕捉到，這個是我們的核心競爭力，我們就能靠這個長期吃飯下去。盡管有時候市場變化太快，不一定捕捉得到，但是只要有這個機(jī)制在，我們就能長期生存下去。
15、16年的天氣實(shí)際上是厄爾尼諾。前兩天我看到一個報告，10月份之后，說北極還在融化冰蓋。十月份之后，慢慢進(jìn)入到了拉尼娜天氣，反正我在深圳感覺到是暖冬，但是我感覺到這是短期的現(xiàn)象，可能到一月份會感覺到是寒冬。因?yàn)槔崮认蚨驙柲嶂Z轉(zhuǎn)換，會感覺到比較冷，這樣對于能源需求各方面會有問題，整個天氣會發(fā)生一個轉(zhuǎn)折。這是我們第一個想說的。這一塊在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域也好，在能源領(lǐng)域都會發(fā)生一些變化，對于能源的需求都會一些增加。農(nóng)產(chǎn)品一些板塊，比如我們最明顯的時候，受厄爾尼諾影響的一個品種，是棕櫚油，由于受這個影響，這一個品種今年會減產(chǎn)8%。對于一個品種減產(chǎn)8%，這個是很嚴(yán)重的。因?yàn)槎驙柲嶂Z的現(xiàn)象，導(dǎo)致今年的空調(diào)熱賣，因?yàn)樘鞖馓珶崃�。但是明年拉尼娜，可能天氣好一點(diǎn)，空調(diào)銷售量可能會下降，這個大的不會按照人的意志而改變。
空調(diào)、汽車制造業(yè)，跟著大家的感受，被迫的發(fā)生的需求，所以氣侯對于整個需求的影響，在不同領(lǐng)域，其實(shí)都會形成不同的影響，只是可能很多人關(guān)注得不多，會在這個上面進(jìn)行忽略。這個天氣我不講太多了。
另外我再講講跟大家更相關(guān)的，在這個觀點(diǎn)上我是比較認(rèn)可高總的觀點(diǎn)。明年最大的通脹，我覺得不一定來自于黑色，而是來自于能源。大家現(xiàn)在都在說川普的問題，川普跟普京關(guān)系比較好，大家都比較容易理解，說整個能源會在2017年，原油會不會有個明顯的上漲。剛剛我聽到林女士的看法偏空一些，我們的看法看漲一點(diǎn)。因?yàn)樵诮衲甑?0月中旬，我們就在預(yù)期，沙特一定會達(dá)成原油的減產(chǎn)，而且幅度肯定不止80萬，只大不小。為什么這么講呢？一個核心的沙特繞不過去的，因?yàn)樯程赝鈪R儲備大概從五千多億美金在今年下降到三千多億美金，快速的兩年之內(nèi)下降很多。沙特不可能靠賣油增加多少收入的，只能靠價格。原油價格要上漲，不上漲對于沙特的影響非常大，所以美國也愿意支持。在11月份達(dá)成的協(xié)議是什么呢？就是歐佩克國家減產(chǎn)原油120萬桶，同時非歐佩克國家也跟進(jìn)相應(yīng)有一些減產(chǎn)，但是能不能達(dá)成，不清楚。目前沙特在執(zhí)行。
為什么沙特熬了這么久才做這個事情呢？歐佩克聯(lián)席減產(chǎn)是什么概念呢？聯(lián)系到國內(nèi)的話題，是供給側(cè)改革吧？也是供給側(cè)。原來靠原油多賣一點(diǎn)賺一點(diǎn)外匯，現(xiàn)在看這樣干下去不行了，很多國家都出問題了。大家想想，這時候能不能供給側(cè)改革。沙特要看供給側(cè)的條件，我們可以看到下面這個圖里面，前面是15年的，后面是16年的。到了16年時間點(diǎn)，原油供應(yīng)量從過剩到180萬桶，這時候外部條件具備了�，F(xiàn)在已經(jīng)到80了，已經(jīng)到了臨界點(diǎn)了，這時候它內(nèi)部有壓力，所以在11月30號達(dá)成了這個。剛剛講了歐佩克是臨門一腳，其實(shí)沒有歐佩克，原油在這里也會企穩(wěn)，原油把市場平衡做了。
這個事情出來，會引起另外幾方的不同反映。中國會說，我們以前儲備原油對了，之前我們在40、50買了很多，我們還在做，市場已經(jīng)確實(shí)我們當(dāng)時確實(shí)買到低點(diǎn)，其他國家也在跟進(jìn)。
另外還有一個原油里面最核心的，這邊這個圖。由于之前原油價格14年開始下跌，維護(hù)成本的下降，導(dǎo)致了未來兩三年的逐步的減少。這一塊的減少，對于原油的產(chǎn)量會有明顯的影響。另外原油的價格跌下來之后，當(dāng)時美國最重要的頁巖氣革命，產(chǎn)生的頁巖油。在最富礦的地方生產(chǎn)。現(xiàn)在把最好的東西，就跟我們?nèi)ツ甑膭恿γ菏袌觥Ｈツ甑膭恿γ菏袌�，其�?shí)有個印象，以前的動力煤，平均大卡，可能是在4600大卡，到了去年的時候，煤的大卡到了5000。為什么呢？因?yàn)橹挥袃?yōu)質(zhì)煤才能盈利。一般的爛煤，就像我們鐵礦石行業(yè)一樣的，最先掛的是低品位的礦，價格越低，我們用的是低品位，去年動力煤也出現(xiàn)了。頁巖油跟這個道理差不多。我們用的是最好的地方的，因?yàn)樗某杀荆\(yùn)行成本高，但是這個用完了呢？這個加速，三年左右就會把這個用完，就得找一些爛品位的。剛剛講的原油，原油已經(jīng)很難跌了。
原油如果跌，最擔(dān)心的不是原油這個行業(yè)，而是外面的野蠻人，如果太陽能技術(shù)非常好，好到只靠太陽能就能勝過原油，原油就會一直跌，因?yàn)樾枨鬀]有了。我們這是站在行業(yè)內(nèi)的看法。
明年對于原油的看法還是非常好的。
再講一個傳導(dǎo)鏈條，先是原油下來，然后鐵礦石下來。今年鐵礦石上來，明年有可能最好的板塊，極有可能是原油。原油里面可能還會細(xì)分幾個板塊，比如PTA，13年就開始初步進(jìn)入了產(chǎn)能出清的過程。PA、PP一直產(chǎn)能增加，這兩個是消費(fèi)口。這兩年電商對于PA、PP需求最大的，這兩年釋放產(chǎn)能的一直是PA、PP行業(yè)，這個可能很意外，我們的需求是持續(xù)的。還有對于今年能源化工影響最大就是一個紙漿行業(yè)，明年環(huán)保的要求，可能會改變包裝方式。
另外一個還有改變的，以前我們用紙箱包好半成品，然后送到工廠，包完了之后，然后不拿回來了�，F(xiàn)在行業(yè)內(nèi)提出，我用一個塑料箱，然后送過去，然后把箱子拿回來，這樣兩家的損耗就小了。由于價格下來，導(dǎo)致一些企業(yè)的轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致一些新的需求。這個我們只要關(guān)注行業(yè)需求，我們可能會發(fā)現(xiàn)這些東西。
煤炭的供給側(cè)，有個最大的核心，就是國內(nèi)還有八億的優(yōu)質(zhì)煤礦還沒有出來，盡管在今年已經(jīng)出來一部分。所以煤炭行業(yè)還是一個置換的過程。不好的，包括最近也有很多的關(guān)停，優(yōu)質(zhì)的會置換出來，這樣整個會提高煤炭行業(yè)的優(yōu)勢競爭力。所以煤炭我覺得明年應(yīng)該是在相對區(qū)間內(nèi)的增長。
剛剛說到黑色有個觀點(diǎn)，也是我們板塊內(nèi)的觀點(diǎn)，我們標(biāo)了一個序列，我們對于動力煤，焦煤焦炭鐵礦石，我們做了一個排序，我們認(rèn)為最好是動力煤，后面是鋼材，再后面是焦煤焦炭、鐵礦石。為什么會這么講呢？明年可能需求不一定像想象中的那么好。而今年的價格，對于原材料上游來說是非常舒服的。鋼廠時好時壞，所以明年利潤段我覺得是在鋼廠。發(fā)電那一些，動力煤我不說了，因?yàn)閲业目刂茊栴}，所以動力煤利潤應(yīng)該還是不錯，所以我們做了這樣一個排序。
其他的，有色這一塊，我覺得有幾個觀點(diǎn)要特別注意，有色目前的位置最好的是鋅。但是鋁的價格特別低，包括去年行業(yè)內(nèi)談到鋁代銅，包括其他的用途。價格一定要相信商人，因?yàn)榇蠹椅ɡ菆D，或者我們不斷的要降低自己的成本才有競爭力，這是褒義的來講。或者我們要鉆研行業(yè)，利用更好的材料生產(chǎn)更好的產(chǎn)品，這樣在行業(yè)的替代性上，我覺得在座的企業(yè)一定會有，包括我們經(jīng)常會談到材料的替代性。
我們談到PE的替代，PP價格比PE低。今年P(guān)P的產(chǎn)能釋放最大，所以有時候今年最差的品種，第二年是最好的品種，禍福相依。所以很多做投資，應(yīng)該用辯證的觀點(diǎn)看。我今天就講這么多，謝謝大家。